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11月3日 盈余评价体系
《沃伦·巴菲特管理日志》中信出版社
去(qu)年长(zhang)期(qi)债(zhai)券利率超过16％，而(er)免税公债(zhai)约为(wei)14％，这(zhei)些收(shou)入(ru)直接落(luo)入(ru)投(tou)资人的口(kou)袋(dai)。在此同时(shi)，美国企业的股东权(quan)益报酬(chou)率却只(zhi)有14％，而(er)且尚(shang)未考(kao)量落(luo)入(ru)投(tou)资人口(kou)袋(dai)前所需(xu)支付的税负。
以 1981年的(de)标(biao)准而言，投资(zi)一(yi)(yi)(yi)家(jia)美(mei)国公司(si)(si)一(yi)(yi)(yi)美(mei)元所产生的(de)经济(ji)价值还(hai)(hai)低于(yu)一(yi)(yi)(yi)美(mei)元，假设投资(zi)人是适用(yong)于(yu)50％税(shui)率级距，而公司(si)(si)把(ba)所有盈余皆发放出去(qu)，则(ze)股东的(de)投资(zi)报酬(chou)率约等于(yu)投资(zi)7％的(de)免税(shui)债券(quan)。这种情(qing)况(kuang)若(ruo)一(yi)(yi)(yi)直持(chi)续下(xia)去(qu)，投资(zi)人等于(yu)是套牢在一(yi)(yi)(yi)堆长期(qi)7％的(de)免税(shui)债券(quan)里一(yi)(yi)(yi)样，而它真正的(de)价值可能连其原始投资(zi)额的(de)一(yi)(yi)(yi)半还(hai)(hai)不(bu)到。
如果把所有盈(ying)余(yu)(yu)都保留(liu)起来，而报酬率维持不变，则(ze)盈(ying)余(yu)(yu)每年会以14％的(de)(de)(de)速(su)度(du)增(zeng)加(jia)；又假设市盈(ying)率不变，则(ze)公(gong)司(si)的(de)(de)(de)股(gu)价每年也会以14％的(de)(de)(de)比例增(zeng)加(jia)，但增(zeng)加(jia)的(de)(de)(de)部分却不算(suan)是(shi)已落入股(gu)东的(de)(de)(de)口袋，因为收回(hui)去的(de)(de)(de)话需要(yao)付最高约20％的(de)(de)(de)资(zi)本利得税。所以不管(guan)怎(zen)么说，还是(shi)比最基本的(de)(de)(de)免税公(gong)债14％低。
因此，除非基(ji)本报酬率降低，否则(ze)即使公(gong)司盈余每年以14％成长，对从未能(neng)收到(dao)半毛钱股利(li)的投(tou)资(zi)人而言等于是一无所获。
——1981年巴菲特(te)致股(gu)东函
背景分析
当时多数的(de)美国公司都把大部分(fen)的(de)盈余分(fen)配出去，所(suo)以算是(shi)介于上(shang)述两个极端的(de)例(li)子之间(jian)，而大部分(fen)的(de)美国公司税后(hou)投(tou)资报(bao)酬率(lv)却都比投(tou)资免税债(zhai)券低。
行动指南
企业的估值水平应该在多少倍市盈率才是合适的，巴菲特提供了一个很好的判断标准，那就是企业保留全部盈余后的赢利规模增速要跑赢长期债券利率，投资者才算获利，否则买股票还不如买债券。
